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孫翔峰
2025-12-19 14:27
在科創(chuàng)經(jīng)濟時代，科技資本是一種基于前瞻性產(chǎn)業(yè)研究，懂科技、懂產(chǎn)業(yè)應用場景，且與傳統(tǒng)資本有所區(qū)別的新生產(chǎn)要素，是創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的核心競爭力，也是重要抓手。
創(chuàng)業(yè)投資是一種要素組織方式，是我國建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系不可或缺的關鍵環(huán)節(jié)。中央金融工作會議指出，“要著力打造現(xiàn)代金融機構(gòu)和市場體系，疏通資金進入實體經(jīng)濟的渠道”。2023年12月份召開的中央經(jīng)濟工作會議更明確要“鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權投資”。
廣義的創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)覆蓋面廣，從投資初創(chuàng)企業(yè)到投資具有高成長性的中小企業(yè)甚至中大型企業(yè)，形式包括天使投資、風險投資和私募投資等；狹義的創(chuàng)業(yè)投資主要指在被投企業(yè)產(chǎn)生盈利之前的投資。在美國，天使投資、創(chuàng)業(yè)投資和私募投資有一定的分工，差異主要在于被投對象的發(fā)展階段和規(guī)模。在我國，一般用PE、VC來統(tǒng)稱主要投資一級市場股權的創(chuàng)投機構(gòu)或私募基金，是直接融資的形式之一，統(tǒng)稱創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或創(chuàng)投機構(gòu)。
國際國內(nèi)創(chuàng)投規(guī)模與分布
從全球來看，歐美在創(chuàng)投領域有深厚積淀，中國、印度等新興經(jīng)濟體則處于快速成長期。據(jù)CB Insights、Dealroom等機構(gòu)統(tǒng)計，2021年，全球創(chuàng)投機構(gòu)共投資項目36467個，總金額6208億美元。前十名國家中，美國獲創(chuàng)投資金3112億美元，獨占鰲頭，是第二名至第十名國家得到的資金總額的1.35倍；中國位列第二名，獲創(chuàng)投資金901億美元，為美國的29%。
從地區(qū)來看，創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的發(fā)達程度，主要取決于科技創(chuàng)新活力、經(jīng)濟金融實力與營商政策紅利。以2021年上榜全球前二十大創(chuàng)投集聚名單的城市為例，在這些城市中，一類是科技創(chuàng)新中心，以美國舊金山、中國深圳、印度班加羅爾等為代表，這些城市在信息技術、生物醫(yī)藥、新能源等前沿領域提前布局，對創(chuàng)投機構(gòu)有天然的吸引力；一類是國際金融中心，以美國紐約、英國倫敦、新加坡、中國上海為代表，這些城市發(fā)達的金融、人脈資源能為創(chuàng)投融資提供必要保障；還有一類是各國政治、科技中心，包括中國北京、德國柏林、印度尼西亞雅加達等，這些城市普遍具備政策紅利與開放的營商環(huán)境，能吸引創(chuàng)投機構(gòu)入駐。
從我國自身發(fā)展來看，國內(nèi)創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)已有長足發(fā)展，但區(qū)域間實力仍有顯著差異。以創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量為例，截至2022年10月末，全國共有14475家私募股權與創(chuàng)業(yè)投資基金管理機構(gòu)。按注冊地分，第一梯隊由一線城市北京、上海和深圳組成，它們均擁有超過2000家機構(gòu)，數(shù)量合計占全國的47.4%；第二梯隊包括杭州、寧波、廣州、蘇州、珠海、天津等一線和新一線城市，這些城市的機構(gòu)數(shù)在300～800家，數(shù)量合計占全國的20%；第三梯隊由成都、武漢、南京、廈門、青島等新一線城市組成，機構(gòu)數(shù)量在200～300家，數(shù)量合計占全國的8.6%；第四梯隊包括嘉興與合肥，機構(gòu)數(shù)量在100～200家。
從規(guī)模來看，截至2022年10月末，全國私募股權及創(chuàng)投基金管理人的目標資金管理規(guī)模達26.9萬億元。其中，北京、上海的創(chuàng)投機構(gòu)所管資金規(guī)模分屬全國前二位，分別達6萬億元和3.5萬億元，合計占全國的35.5%；天津、廣州、杭州為第二梯隊，管理資金規(guī)模在8000億～12000億元，合計占全國的11.1%；深圳、寧波、珠海、蘇州、南京組成第三梯隊，所管理資金在4000億～7000億元，合計占全國的11.2%；青島、武漢、成都、合肥與廈門構(gòu)成第四梯隊，管理資金在2000億～4000億元，嘉興創(chuàng)投機構(gòu)管理的資金約為1000億元。
創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程和規(guī)模表明，創(chuàng)投活動活躍的城市，或者靠近技術的源頭（如北京市），或者靠近產(chǎn)業(yè)應用場景（如深圳市），或者兩者兼而有之（如上海市），全球的情形也大致如此。當然，隨著時間的推移和資源的優(yōu)化配置，有產(chǎn)業(yè)應用場景的地區(qū)，科研機構(gòu)、高等院校和科研人才不斷集聚，形成了“研產(chǎn)融”良性循環(huán)。
在疏通資金進入實體經(jīng)濟渠道的過程中，創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)揮了關鍵作用。創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)越發(fā)達，技術與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合就越順暢，效率就越高。在“研產(chǎn)融”一體化發(fā)展過程中，“融”不僅是指金融或融資，更重要的是通過嫁接技術和管理專業(yè)能力，發(fā)揮著融合、融通的關鍵中介作用。
如果說金融機構(gòu)通常為企業(yè)提供資本，創(chuàng)投機構(gòu)提供的不僅限于資本，而是能夠推動科技與產(chǎn)業(yè)應用場景融合發(fā)展的科技資本。在科創(chuàng)經(jīng)濟時代，科技資本是一種基于前瞻性產(chǎn)業(yè)研究，懂科技、懂產(chǎn)業(yè)應用場景，且與傳統(tǒng)資本有所區(qū)別的新生產(chǎn)要素，是創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的核心競爭力，也是重要抓手。
科技資本是懂科技的資本
理解技術進步的邏輯。從技術在產(chǎn)業(yè)應用的角度看，一般可以按應用范圍分為三個層級，即通用技術、共性技術和專用技術。通用技術對全球經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生基礎性作用，代表了一個時代的技術創(chuàng)新和發(fā)展方向。歷史上，蒸汽機作為關鍵通用技術，引領了第一次工業(yè)革命，使全球進入了機械化時代，也將英國經(jīng)濟推到全球巔峰；電的發(fā)明開啟了第二次工業(yè)革命，全球進入了電氣化時代，美國崛起成為全球最大經(jīng)濟體；計算機和互聯(lián)網(wǎng)推動了信息通信技術的快速發(fā)展，是第三次工業(yè)革命的主要標志，人類進入信息化時代，造就了一批超高市值龍頭企業(yè)；目前，全球已經(jīng)進入了以數(shù)字技術為核心的智能化時代，第四次工業(yè)革命方興未艾。相比之下，共性技術為覆蓋若干產(chǎn)業(yè)賽道的核心技術，如GPU、ChatGPT、傳感技術等，它的突破將顛覆企業(yè)層面專用技術的創(chuàng)新和應用?？梢灶A料，圍繞著智能化發(fā)展，一批新興產(chǎn)業(yè)和新龍頭企業(yè)將脫穎而出。
善于發(fā)現(xiàn)技術的價值?？苿?chuàng)經(jīng)濟時代，技術快速演進，進口替代、迭代式創(chuàng)新和顛覆式創(chuàng)新層出不窮。總體而言，數(shù)字技術具有規(guī)模收益遞增、無形資產(chǎn)投資占比高的特點，數(shù)字化、AI+將根本改變傳統(tǒng)企業(yè)的商業(yè)模式和價值創(chuàng)造模式。相對而言，由專用技術、共性技術到通用技術，技術的通用性越高，使用該技術的企業(yè)規(guī)?；l(fā)展的空間就越大，技術的價值也就越大。創(chuàng)投機構(gòu)可以聚焦制約我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關鍵共性技術的創(chuàng)新和應用，與企業(yè)家一起幫助科學家拓寬技術的應用場景，既發(fā)現(xiàn)價值，也能創(chuàng)造新的應用價值。
科技資本是懂產(chǎn)業(yè)應用場景的資本
研判產(chǎn)業(yè)賽道發(fā)展前景。通過深度產(chǎn)業(yè)研究，創(chuàng)投機構(gòu)可以梳理產(chǎn)業(yè)鏈地圖，分析“卡脖子”技術和關鍵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，發(fā)現(xiàn)包括進口替代、自主創(chuàng)新和工藝革新等在內(nèi)的下一代技術進步方向，準確定位產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢企業(yè)和潛在龍頭企業(yè)，降低投資風險。在這個過程中，創(chuàng)投機構(gòu)可以幫助匹配技術優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿?、企業(yè)家的執(zhí)行力，創(chuàng)新新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式，實現(xiàn)技術創(chuàng)新和應用帶來的企業(yè)未來現(xiàn)金流增量的最大化。
拓寬新的技術應用場景。我國小市值和大市值上市企業(yè)數(shù)量少，截至2023年第一季度末，市值在1億美元之下的上市企業(yè)數(shù)量占整個上市企業(yè)的比重僅為1.6%，同時市值超過200億美元的企業(yè)占比僅為1.7%，均顯著低于發(fā)達國家平均水平，我國上市企業(yè)“含科量”不高、制造業(yè)中游企業(yè)偏少是主要原因。二級市場的上市企業(yè)如此，一級市場的非上市企業(yè)也是如此。創(chuàng)投機構(gòu)可以幫助傳統(tǒng)中小企業(yè)或創(chuàng)新型企業(yè)提升科技含量，同時為企業(yè)提供管理和投融資支持，這些企業(yè)或單獨上市，或成為上市企業(yè)、中大型企業(yè)有價值的并購標的，為培育世界級制造業(yè)企業(yè)、完善我國現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系奠定微觀主體基礎。
建立“研產(chǎn)”雙向反饋機制。加快技術的轉(zhuǎn)化、孵化是將科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的必然途徑，創(chuàng)投機構(gòu)的參與可以大大提升技術和專利轉(zhuǎn)化、孵化的成功率，實現(xiàn)政府提倡的“科技、產(chǎn)業(yè)、金融”一體化發(fā)展。創(chuàng)投機構(gòu)可以通過其對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理解，推動技術從實驗室走向工廠，也可以幫助企業(yè)提出需求，將需求反饋至科研機構(gòu)和院校，實現(xiàn)科技與產(chǎn)業(yè)的精準對接和高效鏈接，發(fā)揮融合、融通的關鍵作用。
科技資本是具風險定價能力的資本
管理不確定性。創(chuàng)投機構(gòu)的優(yōu)勢在于“投早、投小、投新”，需要在大多數(shù)企業(yè)實現(xiàn)盈利之前進行投資，也就是要基于對企業(yè)未來成長性和盈利能力的判斷進行投資，早期投資的風險和不確定性往往較高。懂科技、懂產(chǎn)業(yè)應用場景的科技資本，可以更好地預判技術能夠為被投企業(yè)帶來的未來現(xiàn)金流，降低投資的不確定性，提高勝率，因而也能提升對新技術、新模式的定價能力，使投資觸達更多初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)，提升早期創(chuàng)業(yè)者成功的概率，將細小的商機轉(zhuǎn)化為獨角獸企業(yè)甚至一個具競爭力的成熟產(chǎn)業(yè)。
保持適度風險偏好。創(chuàng)投機構(gòu)的另一優(yōu)勢是組合投資，視被投企業(yè)的發(fā)展階段有一定的容忍失敗概率，基于風險與收益對等原則，相對于銀行貸款等間接融資而言，風險偏好較高。這也需要風投機構(gòu)建立較為完善的激勵相容機制，在勤勉盡責的前提下，承擔合理的風險，可以通過與初創(chuàng)企業(yè)分擔風險的方式提高投資覆蓋面，以創(chuàng)投機構(gòu)的專業(yè)能力服務科創(chuàng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
科技資本是新生產(chǎn)要素
具備新生產(chǎn)要素的基本特征。區(qū)別于傳統(tǒng)資本，現(xiàn)代科技資本主要包括三大部分：一是R&D資本，即科研機構(gòu)和企業(yè)圍繞技術創(chuàng)新開展的研發(fā)投入；二是數(shù)字資源，這是數(shù)字經(jīng)濟時代的基本生產(chǎn)要素；三是科技產(chǎn)業(yè)資本，包括除研發(fā)之外與技術的應用轉(zhuǎn)化相關的資本投入。
作為新生產(chǎn)要素，科技資本與傳統(tǒng)資本有著明顯的區(qū)別。首先，科技資本具有資本乘數(shù)效應。在生產(chǎn)函數(shù)中，同樣一個單位的科技資本對產(chǎn)業(yè)的貢獻大于傳統(tǒng)資本。
其次，相對于有形資產(chǎn)，對無形資產(chǎn)投資是科技資本的主要形式。無形資產(chǎn)是指不具實物形態(tài)，可使企業(yè)長期獲得超額現(xiàn)金流的資產(chǎn)，主要包括數(shù)據(jù)資產(chǎn)、研發(fā)投入、知識產(chǎn)權和品牌資產(chǎn)等，也包含了一些為保護提供運用條件的特種權利和必要的費用支出。
最后，科技資本投資風險偏好適中。在傳統(tǒng)的“啄食理論”中，企業(yè)的融資順序為先內(nèi)源融資（即以自有資金為主）再外源融資，且外源融資中先債權融資（如銀行貸款）再股權融資（包括股權投資和上市），科技資本則打破了這一順序，超越債權融資，直接嵌入內(nèi)源融資階段，與企業(yè)分擔風險、共同成長。
總之，培育和壯大科技資本，是資本市場服務實體經(jīng)濟的基本功能。創(chuàng)投機構(gòu)可以以科技資本為抓手，縮小科技與產(chǎn)業(yè)之間的認知差距，建立科技與產(chǎn)業(yè)高效溝通的橋梁，提升我國現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設的能效。
（作者系廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟學家、產(chǎn)業(yè)研究院院長，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）
