證券時報
2025-12-24 20:52
2025年可轉(zhuǎn)債市場在“資產(chǎn)荒”與權益市場結(jié)構(gòu)性行情的雙重驅(qū)動下，呈現(xiàn)出規(guī)模收縮與局部火熱的顯著特征。
行情數(shù)據(jù)顯示，截至12月22日，中證轉(zhuǎn)債年內(nèi)累計漲幅超17%，并且指數(shù)點位年內(nèi)不斷刷新2015年以來新高，多只轉(zhuǎn)債翻倍，多為科技領域相關轉(zhuǎn)債。在市場行情回暖的背景下，今年轉(zhuǎn)債加速退出，退出數(shù)量預計將超過170只，創(chuàng)下歷史新高。然而，由于新發(fā)數(shù)量未能有效彌補退出留下的“空缺”，轉(zhuǎn)債市場整體規(guī)?？s水超1700億元。
受訪人士向證券時報記者表示，這場由權益市場回暖驅(qū)動的退出潮，既為發(fā)行人帶來資本補充的“幸?！保沧屚顿Y者面臨持倉調(diào)整的“煩惱”。
可轉(zhuǎn)債退出大年
2025年，可轉(zhuǎn)債市場迎來史上最劇烈的“退出潮”。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月23日，已有165只可轉(zhuǎn)債摘牌，而在12月24日至12月31日期間，根據(jù)目前贖回公告，還有8只可轉(zhuǎn)債將在年內(nèi)摘牌。這意味著，今年可轉(zhuǎn)債退出數(shù)量將達到173只，相比2024年的88只增加了85只，增幅接近翻倍。
退出規(guī)模方面，按可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的募資金額計算，今年可轉(zhuǎn)債的退出規(guī)模將達到3207.97億元，相比2024年的1104.59億元增加了2103.38億元，增幅接近兩倍。
銀行轉(zhuǎn)債的集體退場成為這場“退出潮”的標志性事件。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，成銀轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債、蘇行轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、齊魯轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債等7只銀行轉(zhuǎn)債相繼摘牌。其中，浦發(fā)轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為500億元，為年內(nèi)退市的轉(zhuǎn)債中發(fā)行規(guī)模最大的一只。
對于今年以來可轉(zhuǎn)債大規(guī)模退出的情況，暢力資產(chǎn)董事長寶曉輝向記者表示，今年以來，A股市場行情呈現(xiàn)出顯著回暖態(tài)勢，市場活躍度與估值水平均有所提升。在此背景下，大量可轉(zhuǎn)債對應的正股價格持續(xù)攀升，相繼觸發(fā)“強制贖回”條款。該條款賦予發(fā)行人在特定條件下強制贖回可轉(zhuǎn)債的權利，促使眾多發(fā)行人選擇行使此權利以實現(xiàn)退出，進而使得市場上的可轉(zhuǎn)債數(shù)量急劇減少。與此同時，由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限通常為5年或6年，此前高峰期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，達到預設的到期期限，按約定退出了轉(zhuǎn)債市場。
值得一提的是，2024年上半年，A股市場整體表現(xiàn)欠佳，呈現(xiàn)出持續(xù)低迷震蕩的態(tài)勢。在此期間，轉(zhuǎn)債價格受到市場環(huán)境拖累，經(jīng)歷了一輪深度調(diào)整，眾多可轉(zhuǎn)債價格跌幅較大。與此同時，為緩解轉(zhuǎn)股壓力、提升轉(zhuǎn)股意愿，上市公司掀起了一輪下修轉(zhuǎn)股價的浪潮。而這一系列舉措，也為今年可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強制贖回條款進而實現(xiàn)退出埋下了伏筆。
數(shù)據(jù)顯示，今年以來退出的173只可轉(zhuǎn)債中，有134只以強制贖回方式退出，占比77.46%；有38只以到期贖回方式退出，占比21.97%；還有1只因正股退市，可轉(zhuǎn)債也跟隨退出轉(zhuǎn)債市場。與2024年57.95%的強贖比例相比，今年以來，該方式退出的比例明顯提升。
規(guī)?？s水超1700億元
可轉(zhuǎn)債批量退出，疊加新發(fā)轉(zhuǎn)債有限，存量轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅縮水。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月23日，市場存續(xù)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量有413只，相比2024年末減少了116只，存量規(guī)模約為5577.58億元，較2024年末縮水1759.74億元。
可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模的大幅縮水，“退出潮”的出現(xiàn)是首要影響因素，新發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模的萎縮也加劇了市場的供需矛盾。數(shù)據(jù)顯示，以發(fā)行公告日為統(tǒng)計口徑，截至2025年12月23日，今年以來，新發(fā)可轉(zhuǎn)債有48只，合計發(fā)行金額為639.83億元。與2024年相比，今年以來可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量有所增加，發(fā)行規(guī)模增幅更為明顯，主要因為年內(nèi)多只可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模相對較大。不過，發(fā)行規(guī)模的增加并未扭轉(zhuǎn)可轉(zhuǎn)債市場規(guī)?？s水的局面。
對于2026年轉(zhuǎn)債市場供需格局，興業(yè)證券固收團隊預計，中性假設條件下，2026年轉(zhuǎn)債退出規(guī)模估算約1600億元，上限可能在2100億元。
興業(yè)證券固收團隊認為，一方面，可轉(zhuǎn)債預案儲備略增加，但供給明顯放量的概率仍低。目前處于上市委審核通過之前環(huán)節(jié)的樣本有72只，總規(guī)模約1017億元。其中規(guī)模超過50億元的有紫金礦業(yè)、特變電工、西安銀行、瑞豐銀行4只，但除了特變電工，其他3只首次提出預案的時間均在2年之前，指向大規(guī)模轉(zhuǎn)債融資推進難度仍然較大。另一方面，2026年到期轉(zhuǎn)債數(shù)量和規(guī)模均較大，將導致可轉(zhuǎn)債規(guī)模將繼續(xù)收縮。數(shù)據(jù)顯示，2026年到期的轉(zhuǎn)債68只，規(guī)模共計約812億元。到期規(guī)模較大的個券有國投轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、本鋼轉(zhuǎn)債、青農(nóng)轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債等。
轉(zhuǎn)債估值普遍偏貴
在供需矛盾加劇的背景下，轉(zhuǎn)債市場的估值水平普遍較高，不僅體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債價格較高，轉(zhuǎn)股溢價率也處于較高位置。
寶曉輝表示，供需格局的變化對可轉(zhuǎn)債市場產(chǎn)生了直接且顯著的作用。在需求端，盡管可轉(zhuǎn)債的供給量有所減少，但市場投資者的配置需求并未減弱。對于專注于“固收 +”策略的機構(gòu)投資者而言，可轉(zhuǎn)債作為兼具債性和股性的投資工具，仍是其資產(chǎn)配置中的重要組成部分，因此仍會持續(xù)挖掘具備投資價值的可轉(zhuǎn)債品種進行配置。在此背景下，那些正股質(zhì)地優(yōu)良、基本面穩(wěn)健扎實的可轉(zhuǎn)債，受到市場資金的青睞，其價格和估值水平得到提升。
數(shù)據(jù)顯示，截至目前，轉(zhuǎn)債市場的價格中位數(shù)在131元以上，轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)超過32%。國盛證券的研究觀點稱，當前可轉(zhuǎn)債估值已攀升至近些年高位，市場已進入“高估值、低賠率”狀態(tài)。這種高定價意味著轉(zhuǎn)債傳統(tǒng)的債底保護功能被顯著削弱，其波動特征更接近正股，但潛在收益空間卻因溢價過高而受限，配置性價比明顯下降。
在此背景下，國盛證券認為，投資者在配置策略上，一方面主動降低高價高溢價的偏股型轉(zhuǎn)債倉位，減少市場回調(diào)時的回撤風險；另一方面，可重點配置到期收益率較高、正股基本面穩(wěn)健的偏債型或平衡型轉(zhuǎn)債，這類品種仍能提供一定的票息保護和下修博弈機會。
對于2026年轉(zhuǎn)債市場，華輝創(chuàng)富投資總經(jīng)理袁華明認為，“長牛慢?！杯h(huán)境下，轉(zhuǎn)債的股性會增加。如果未來幾年A股進入牛市環(huán)境，可轉(zhuǎn)債的投資價值會隨之提升。反之市場進入震蕩市或熊市，投資者就需要更多注重債底的保護。
寶曉輝表示，2026年，新發(fā)可轉(zhuǎn)債的規(guī)模預計難以顯著提升，難以有效填補因轉(zhuǎn)債到期贖回等導致的市場存量規(guī)?？s減缺口。在此情形下，轉(zhuǎn)債市場的供需失衡狀況在短期內(nèi)不僅難以得到緩解，反而可能進一步加劇。偏股型優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債因具備更強的股性特征，在供需緊張的市場格局下，其投資機會將更為凸顯，呈現(xiàn)出典型的“僧多肉少”特征。
同時，若未來股票市場能夠形成長期穩(wěn)健的慢牛行情，轉(zhuǎn)債的股性特征將逐步強化，其價格表現(xiàn)將愈發(fā)趨近于正股。寶曉輝表示，在慢牛行情中，轉(zhuǎn)債價格將緊密跟隨正股波動，其原有的債性保護功能將逐步弱化，即“下跌有債券托底”的支撐效應將不再顯著。正股價格的持續(xù)上行將提高轉(zhuǎn)債觸發(fā)強制贖回條款的概率，強制贖回或?qū)⒊蔀槭袌龀B(tài)。投資者對轉(zhuǎn)債的溢價率預期將趨于理性，轉(zhuǎn)債價格與正股價格的貼合度將顯著提升，股性特征在轉(zhuǎn)債定價中的權重將進一步加大。
校對：劉星瑩
