近年來(lái)，隨著居民財(cái)富管理需求的蓬勃發(fā)展，F(xiàn)OF（基金中基金）的認(rèn)可度不斷提高，管理規(guī)模已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比抬升。中金公司研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，公募FOF管理規(guī)模突破2400億元，創(chuàng)歷史新高。
在這片方興未艾的資產(chǎn)配置藍(lán)海中，光大保德信基金FOF投資部負(fù)責(zé)人張蕓是一位資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)豐富的先行者。早在國(guó)內(nèi)FOF剛起步階段，她便前瞻性地預(yù)見到這一投資類別的巨大潛力，毅然從熟悉的股票投資轉(zhuǎn)向全新的FOF領(lǐng)域，也一路見證了FOF從最初還需要向客戶科普概念，到如今成為市場(chǎng)重要投資工具的全過(guò)程。數(shù)據(jù)顯示，截至今年1月底，由其管理的光大安選三年平衡養(yǎng)老目標(biāo)FOF近一年收益率24.97%，相比其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額收益逾13%。
“我想把視野放得更寬一些，比起專精單一領(lǐng)域而言我更向往能做全能型選手?！睆埵|回憶道，“股票只是單一資產(chǎn)，雖說(shuō)在股票內(nèi)抓機(jī)會(huì)做輪動(dòng)也很讓我著迷，但除此之外FOF還能讓我去探索股票、債券、商品以及全球市場(chǎng)多元配置的可能?！?/p>
從“看業(yè)績(jī)”到“看投資”
張蕓坦言，此前從事過(guò)股票投資的背景，對(duì)自己的FOF投資影響頗深。
首先，是在大類資產(chǎn)配置層面，股票投資的經(jīng)歷幫助她對(duì)權(quán)益內(nèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的把握上有更深刻的認(rèn)知，并且培養(yǎng)了將海外宏觀基本面跟蹤以及將美元美債作為資產(chǎn)配置重要之錨的習(xí)慣。“近年來(lái)海內(nèi)外大類資產(chǎn)共振的頻次越來(lái)越高，加入海外宏觀與策略研究能更好理解不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性及資產(chǎn)價(jià)格變化背后的邏輯，也能更好鏈條式的做出資產(chǎn)配置的體系化決策?！睆埵|表示。
其次，在基金經(jīng)理篩選層面，曾經(jīng)股票投資的經(jīng)驗(yàn)讓她能夠更“設(shè)身處地”地去理解和評(píng)價(jià)基金經(jīng)理。張蕓表示：“除了看靜態(tài)持倉(cāng)和凈值結(jié)果，我會(huì)更關(guān)注基金經(jīng)理在買入股票時(shí)是否有清晰的邏輯、是否有買入后的情景預(yù)案和嚴(yán)格的交易紀(jì)律、以及在做重要調(diào)倉(cāng)時(shí)的依據(jù)是否合理，如此來(lái)幫助判斷基金經(jīng)理上一階段呈現(xiàn)的出色業(yè)績(jī)是否具有穩(wěn)定性?！?/p>
正是這種源于實(shí)戰(zhàn)的深刻理解，塑造了她層層遞進(jìn)、邏輯清晰的三層次基金評(píng)價(jià)與篩選體系。
第一層次是定量的歷史業(yè)績(jī)掃描。這一步是最基礎(chǔ)的篩選工作，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)多維度的橫縱向打分體系，考量指標(biāo)包括不同時(shí)間維度的收益率、波動(dòng)率、最大回撤、夏普比率、卡瑪比率等各類指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)估基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益能力，篩選出一個(gè)具備潛力、風(fēng)格各異的核心池。
第二層次是五維能力歸因分析。進(jìn)入核心池的基金，需要被進(jìn)一步“解剖”，探尋其收益背后的真實(shí)來(lái)源。張蕓的團(tuán)隊(duì)會(huì)將基金收益歸因到個(gè)股選擇、行業(yè)配置、資產(chǎn)配置、動(dòng)態(tài)交易和風(fēng)險(xiǎn)控制這五個(gè)維度的能力上，并且尤其看重基金經(jīng)理獲取個(gè)股超額收益的能力。
第三層次是至關(guān)重要的定性盡調(diào)，也是從“看業(yè)績(jī)”到“看投資”的升華。張蕓認(rèn)為，即便量化指標(biāo)和歸因分析都非常出色，也未必能保證未來(lái)的成功，因此，團(tuán)隊(duì)會(huì)通過(guò)深入的定性盡調(diào)，探究基金經(jīng)理的投資哲學(xué)。
“我們很關(guān)注基金經(jīng)理過(guò)往成功的投資案例背后是否有清晰的買賣邏輯、系統(tǒng)性的操作思路以及止盈紀(jì)律等等，考察業(yè)績(jī)是否具備可持續(xù)性。因?yàn)榻?jīng)常會(huì)出現(xiàn)明明看業(yè)績(jī)和持倉(cāng)覺(jué)得特別出色，但盡調(diào)之后發(fā)現(xiàn)紙面上呈現(xiàn)出來(lái)看似成功的投資案例背后可能是從眾跟風(fēng)或者是運(yùn)氣的結(jié)果、再或者是買入時(shí)點(diǎn)確實(shí)很好但是缺乏系統(tǒng)性操作思路和止盈紀(jì)律，也會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)不可持續(xù)等等”。張蕓表示，“而且萬(wàn)物皆有時(shí)，每只基金收益背后都包含不同風(fēng)格和行業(yè)的beta，得去給每只基金的行業(yè)和風(fēng)格配置特征做精準(zhǔn)定位、類似貼標(biāo)簽的工作，這個(gè)標(biāo)簽也需要持續(xù)更新修正、畢竟主動(dòng)基金經(jīng)理有調(diào)倉(cāng)的可能；另一方面貼好標(biāo)簽之后，我們得去結(jié)合對(duì)下一階段風(fēng)格的判斷來(lái)選擇適配標(biāo)簽下的基金，致力于做到在合適的階段投資合適的基金?！?/p>
構(gòu)建駕馭市場(chǎng)風(fēng)浪的“導(dǎo)航系統(tǒng)”
如果說(shuō)三層次的基金篩選體系解決了“買什么”的問(wèn)題，那么張蕓構(gòu)建的宏觀分析框架與目標(biāo)波動(dòng)率策略，則為FOF組合解決了“何時(shí)買”和“買多少”的難題，構(gòu)成了駕馭市場(chǎng)風(fēng)浪的“導(dǎo)航系統(tǒng)”。
在宏觀分析上，張蕓借鑒了經(jīng)典的美林時(shí)鐘，認(rèn)為大類資產(chǎn)輪動(dòng)由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的變化來(lái)決定這一核心理念，構(gòu)建了宏觀及微觀經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)體系，并結(jié)合資產(chǎn)性價(jià)比、政策與流動(dòng)性、資金面監(jiān)測(cè)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、美元美債等多方面來(lái)綜合判斷市場(chǎng)風(fēng)格走向。
“今年在擇時(shí)中要尤其關(guān)注美元的強(qiáng)弱以及國(guó)內(nèi)盈利底是否能順利出現(xiàn)。我們將這兩個(gè)維度結(jié)合在一起構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)潔有效的‘四象限’分析框架。在第一象限國(guó)內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏強(qiáng)疊加外部強(qiáng)美元時(shí)，通常內(nèi)需消費(fèi)及地產(chǎn)鏈會(huì)占優(yōu)；第二象限國(guó)內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏弱疊加外部強(qiáng)美元，屬于最防御的象限，指向風(fēng)格是偏向微盤+紅利低波的極致啞鈴；在第三象限國(guó)內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏弱疊加外部弱美元時(shí)，通常指向風(fēng)格是偏向科技小盤成長(zhǎng)方向；最后第四象限，在國(guó)內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏強(qiáng)疊加外部弱美元時(shí)，通常成長(zhǎng)風(fēng)格里有業(yè)績(jī)支撐和盈利確定性的個(gè)股會(huì)強(qiáng)于賽道股、此外周期風(fēng)格會(huì)占優(yōu)。”張蕓詳細(xì)解釋道，“今年，我們可以關(guān)注從第三象限轉(zhuǎn)到第四象限的可能。此外美元方面，雖然中期來(lái)看弱美元的基準(zhǔn)假設(shè)仍在，但今年美元階段性突然反彈的風(fēng)險(xiǎn)比去年要大不少。在美元反彈階段，適合將第二象限所指的防御類資產(chǎn)輔助配置來(lái)去降低波動(dòng)。”
在宏觀判斷指引方向的同時(shí)，張蕓也通過(guò)“目標(biāo)波動(dòng)率”策略為組合的航行設(shè)定了“緩沖邊界”。張蕓介紹，“在這一策略下每條產(chǎn)品線都可以設(shè)定好不同的波動(dòng)率目標(biāo)值，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征能夠清晰地區(qū)分，來(lái)去滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者的需求。我們以組合波動(dòng)率目標(biāo)為指導(dǎo)，并結(jié)合對(duì)資產(chǎn)機(jī)會(huì)的研判和資產(chǎn)之間相關(guān)性的運(yùn)用，通過(guò)定量與定性相結(jié)合的方式來(lái)確定組合內(nèi)各類細(xì)分資產(chǎn)、各類策略的期初配置比例。投后也會(huì)定期去審查組合波動(dòng)率是否還在目標(biāo)附近，如果說(shuō)偏離較大的話我們會(huì)結(jié)合對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的風(fēng)格判斷，在一定程度內(nèi)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整優(yōu)化及再平衡，力爭(zhēng)把組合的波動(dòng)率調(diào)回到目標(biāo)附近，這樣來(lái)去實(shí)現(xiàn)控制組合波動(dòng)的效果?！?/p>
“我們的策略一直在不斷優(yōu)化，近期外部風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，各類資產(chǎn)的波動(dòng)率都在增加、不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性也有明顯提升。也就是說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)，容易出現(xiàn)多資產(chǎn)共振下跌的肥尾風(fēng)險(xiǎn)?！睆埵|坦言，“比如黃金，以前配置的時(shí)候可以簡(jiǎn)單的當(dāng)成避險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)去配，但如今黃金的波動(dòng)率也上來(lái)了，而且和美股的相關(guān)性也有所提升。2026年可能是波動(dòng)非常大的一年，所以今年我們對(duì)于各類資產(chǎn)都會(huì)比以往要更關(guān)注期權(quán)隱含波動(dòng)率的變化，在波動(dòng)率超出前高或者進(jìn)入極端區(qū)域時(shí)會(huì)提高警惕、考慮是否要做部分規(guī)避，這種時(shí)候最好是等降波回到正常范圍內(nèi)再重新介入?！?/p>
在高波動(dòng)市場(chǎng)中尋找盈利確定性和稀缺性
展望2026年，張蕓認(rèn)為市場(chǎng)正處于一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折期，高波動(dòng)與多機(jī)會(huì)并存。
“2026年是中國(guó)‘十五五’規(guī)劃的開局之年，PPI方面也有望看到在今年觸底回升，這種背景下通常來(lái)說(shuō)順周期板塊的超額收益會(huì)有明顯提升。包括如果我們看海外經(jīng)濟(jì)周期的話，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入類滯脹的風(fēng)險(xiǎn)是明顯上升的，從大類資產(chǎn)角度也支撐了大宗商品的配置價(jià)值，進(jìn)而支撐股票資產(chǎn)里周期板塊的超額收益?！彼治龅溃芭c此同時(shí)，投資者也需要警惕在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重新升溫之前，流動(dòng)性壓力仍可能積累，美元趨勢(shì)性緩慢貶值但階段性突然升值的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，這種時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體的擾動(dòng)也需要多關(guān)注?！?/p>
基于此判斷，她對(duì)2026年的大類資產(chǎn)配置給出了明確的策略建議：
股票資產(chǎn)方面，順周期板塊的機(jī)會(huì)非常值得關(guān)注。她指出，“2026年市場(chǎng)有望從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、賽道股占優(yōu)逐漸切換至盈利驅(qū)動(dòng)、順周期板塊占優(yōu)。然后從經(jīng)濟(jì)和政策的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)PPI的觸底回升預(yù)期以及海外類滯脹風(fēng)險(xiǎn)的上升，也均支撐了大宗商品的配置價(jià)值，進(jìn)而支撐股票資產(chǎn)里周期板塊的超額收益。所以今年看好周期板塊逐漸超越科技成為新的主線，而且周期內(nèi)部的行業(yè)層面不會(huì)再僅局限于市場(chǎng)共識(shí)已經(jīng)較高的有色和化工，其他周期行業(yè)包括鋼鐵、建材、煤炭還有工程機(jī)械等等都有望逐漸迎來(lái)超額收益的提升。除了周期板塊以外，我們也看好新能源，當(dāng)下經(jīng)常容易出現(xiàn)科技與周期兩級(jí)對(duì)立式的表現(xiàn)，而添加中間品種里同樣具有景氣度的行業(yè)作為配置能幫助獲取相關(guān)性和市場(chǎng)關(guān)注度更低、波動(dòng)相對(duì)更低的收益獲取來(lái)源。包括現(xiàn)在外部局勢(shì)的反復(fù)，也使得新能源成為相對(duì)攻守兼?zhèn)涞倪x擇?！?/p>
美元與美債方面，雖然弱美元的基準(zhǔn)假設(shè)仍在，但今年美元階段性突然反彈的可能性還是存在的。在美元反彈階段，適合將一些防御類資產(chǎn)輔助配置來(lái)去降低波動(dòng)。另外美債收益率方面，對(duì)于A股中價(jià)值與成長(zhǎng)的強(qiáng)弱判斷有很重要的指導(dǎo)意義?！?021年年初美債利率迅速上行、核心資產(chǎn)泡沫隨之破滅，直到2024年下半年起美聯(lián)儲(chǔ)降息周期重新打開的預(yù)期升溫，美債利率重新進(jìn)入下行周期，成長(zhǎng)風(fēng)格才隨之重新占優(yōu)。但是從2025年的10月份開始，美債利率的下行斜率就明顯放緩了，進(jìn)入了一個(gè)震蕩區(qū)間，對(duì)應(yīng)A股的成長(zhǎng)風(fēng)格的超額收益減弱、而價(jià)值風(fēng)格的超額收益提升。從實(shí)際市場(chǎng)情況來(lái)看也確實(shí)是如此，價(jià)值風(fēng)格開始時(shí)不時(shí)上漲了，不再像此前一樣一直被壓制，這個(gè)背后通過(guò)關(guān)注美債的變化也能很清晰的明白其中的邏輯。這也是我們目前更看好價(jià)值風(fēng)格超額收益回歸的重要原因”，她娓娓道來(lái)。
黃金方面，近期的劇烈波動(dòng)雖破壞了階段性上漲趨勢(shì)，但并未逆轉(zhuǎn)中長(zhǎng)期支撐金價(jià)的邏輯。若參考2022年的話，黃金商品雖然絕對(duì)收益表現(xiàn)并不亮眼、其中有受到強(qiáng)美元的負(fù)面影響，但從資產(chǎn)比價(jià)的角度來(lái)看相對(duì)收益已經(jīng)好于大多數(shù)資產(chǎn)。而且從當(dāng)前黃金的走勢(shì)來(lái)看，仍然還處于受到此前大幅沖擊之后逐漸震蕩修復(fù)的態(tài)勢(shì)，近期的底部也在逐漸抬升，有點(diǎn)類似去年10—11月的走勢(shì)，雖說(shuō)沖破前高仍需要時(shí)間和催化劑，但目前至少還在震蕩區(qū)間內(nèi)、仍具備長(zhǎng)期持有的價(jià)值。除了黃金以外，大宗商品內(nèi)也可以多關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品如豆粕等的配置價(jià)值，目前關(guān)注度還不高，與進(jìn)攻性資產(chǎn)的相關(guān)性也比較低、適合作為多元資產(chǎn)配置的一環(huán)。而且從大宗商品的行情順序來(lái)看也會(huì)過(guò)渡到農(nóng)產(chǎn)品，所以今年值得重視。
她建議投資者，一方面要提升對(duì)波動(dòng)的忍耐度、今年很可能是波動(dòng)非常大的一年，另一方面可以嘗試在資產(chǎn)類別和行業(yè)配置上更為分散，除了核心主線外，也需要輔助配置一些低相關(guān)性的行業(yè)和資產(chǎn)，以平滑組合的整體波動(dòng)，穿越迷霧，迎接高波動(dòng)中盈利驅(qū)動(dòng)的新一輪行情。
數(shù)據(jù)來(lái)源：光大安選近一年業(yè)績(jī)相關(guān)情況已經(jīng)托管行復(fù)核，截至2026年1月30日，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中債綜合財(cái)富（總值）指數(shù)收益率×50%＋滬深300指數(shù)收益率×50%，同期漲幅為11.74%。
張蕓 2015年畢業(yè)于美國(guó)哥倫比亞大學(xué)，獲得金融數(shù)學(xué)碩士。
曾就職于中廣核投資（香港）有限公司，任職權(quán)益投資經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司港股及滬港通股票投資工作；曾就職于誠(chéng)泰仁和資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任高級(jí)投資經(jīng)理；曾就職于國(guó)金證券下屬資管子公司國(guó)金涌富資產(chǎn)管理有限公司，從事公募基金智能投顧及私募FOF智能投研等工作；后于2019年3月加入光大保德信資產(chǎn)管理有限公司，先后擔(dān)任FOF/MOM投資經(jīng)理、FOF投資總監(jiān)及產(chǎn)品投資部執(zhí)行總經(jīng)理。2023年3月加入光大保德信基金管理有限公司，現(xiàn)任FOF投資負(fù)責(zé)人，2024年12月至今擔(dān)任光大保德信安選平衡養(yǎng)老目標(biāo)三年持有期混合型發(fā)起式基金中基金（FOF）的基金經(jīng)理，2025年6月至今擔(dān)任光大保德信陽(yáng)光三個(gè)月持有期混合型基金中基金（FOF）的基金經(jīng)理。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在進(jìn)行投資前敬請(qǐng)投資者仔細(xì)閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書》、《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，光大安選養(yǎng)老FOF的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R3（中風(fēng)險(xiǎn)），適合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)C3（平衡型）及以上的投資者。敬請(qǐng)投資者關(guān)注產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)進(jìn)行獨(dú)立決策。本材料不構(gòu)成任何法律文件或是投資建議或推薦?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金名稱中包含“養(yǎng)老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，本基金不保本，可能發(fā)生虧損。本基金以最短持有期的方式進(jìn)行運(yùn)作，基金份額持有人每筆認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)/轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入的申請(qǐng)所得基金份額需至少持有滿三年，在三年持有期內(nèi)不能提出贖回/轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出申請(qǐng)。因此基金份額持有人面臨最短持有期內(nèi)不能贖回或轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出基金份額的風(fēng)險(xiǎn)。本基金的Y類基金份額為針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金投資基金業(yè)務(wù)設(shè)立的單獨(dú)的基金份額類別，投資人通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶購(gòu)買Y類基金份額參與個(gè)人養(yǎng)老金投資基金業(yè)務(wù)（個(gè)人養(yǎng)老金相關(guān)制度另有規(guī)定的除外）。Y類基金份額的申贖安排、資金賬戶管理等事項(xiàng)還應(yīng)同時(shí)遵守關(guān)于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶管理的相關(guān)規(guī)定，Y類基金份額具體安排詳見管理人相關(guān)公告。具體稅費(fèi)優(yōu)惠詳見相關(guān)稅收政策。除法律法規(guī)另有規(guī)定外，投資者購(gòu)買Y類份額的款項(xiàng)應(yīng)來(lái)自其個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，基金份額贖回等款項(xiàng)也需轉(zhuǎn)入個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，投資人未達(dá)到領(lǐng)取基本養(yǎng)老金年齡或者政策規(guī)定的其他領(lǐng)取條件時(shí)不可領(lǐng)取個(gè)人養(yǎng)老金。本基金的投資范圍包括港股，會(huì)面臨因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，基金資產(chǎn)并非必然投資于港股。本產(chǎn)品由光大保德信基金發(fā)行與管理，代銷機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品投資、兌付及風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。
上述產(chǎn)品的具體費(fèi)率如下（每一份認(rèn)/申購(gòu)份額分別計(jì)算三年最短持有期）：
基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品業(yè)績(jī)展示如下：
（CIS）
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