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三載寒暑去，精耕“試驗(yàn)田”。三年前，黃浦江畔一聲鑼響，科創(chuàng)板應(yīng)聲而開(kāi)。三年來(lái)，注冊(cè)制改革在科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”上精耕細(xì)作，通過(guò)審核、發(fā)行、交易、持續(xù)監(jiān)管等環(huán)節(jié)，進(jìn)行了全生命周期的實(shí)踐檢驗(yàn)，為全市場(chǎng)推行注冊(cè)制探明了改革路徑。三年來(lái)，科創(chuàng)板涌現(xiàn)了一批面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，碩果累累。

光陰如梭，浦江鑼聲鏗鏘。在科創(chuàng)板開(kāi)市三周年之際，證券時(shí)報(bào)推出特別報(bào)道，回顧注冊(cè)制在這塊“試驗(yàn)田”的探索路徑，感受資本活水澆灌下科創(chuàng)企業(yè)的蓬勃活力。

2019年7月22日，科創(chuàng)板首批25家公司在上海證券交易所鳴鑼上市，標(biāo)志著設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制這一重大改革任務(wù)正式落地。

三年來(lái)，作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，科創(chuàng)板以注冊(cè)制試點(diǎn)為契機(jī)，進(jìn)行了發(fā)行、上市、交易、治理、退市等環(huán)節(jié)一系列的制度性突破，推動(dòng)系統(tǒng)性改革邁向縱深。

在科創(chuàng)板這塊“試驗(yàn)田”里，注冊(cè)制改革不僅為制度探索積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，更架起了資本與科技的雙向通道，踐行使命，不負(fù)韶華，激發(fā)出澎湃的科創(chuàng)浪潮。

增量改革試驗(yàn)田

“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是一個(gè)全新的探索。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿曾在2019年6月舉辦的第十一屆陸家嘴論壇上表示。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制要探索什么？

“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是全面深化資本市場(chǎng)改革的重要突破口。”易會(huì)滿指出，作為增量改革的“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板主要承擔(dān)兩項(xiàng)重要使命：

一是支持有發(fā)展?jié)摿?、市?chǎng)認(rèn)可度高的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大。通過(guò)改革增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性，允許未盈利企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌企業(yè)發(fā)行上市，進(jìn)一步暢通科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)機(jī)制，加速科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。

二是發(fā)揮改革“試驗(yàn)田”的作用。從中國(guó)的國(guó)情和發(fā)展階段出發(fā)，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)行上市、保薦承銷(xiāo)、市場(chǎng)化定價(jià)、交易、退市等方面進(jìn)行制度改革先試先行，并及時(shí)總結(jié)評(píng)估，形成一批可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)。

方向既定，緊弓滿弦謀新篇。以信息披露為核心，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革進(jìn)行了一系列制度創(chuàng)新。

科創(chuàng)板實(shí)行了以信息披露為核心的發(fā)行審核制度，交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，審核注冊(cè)機(jī)制公開(kāi)、透明和可預(yù)期；構(gòu)建市場(chǎng)化發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制，由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)詢價(jià)、定價(jià)、配售；構(gòu)建上市后的持續(xù)監(jiān)管規(guī)則體系，調(diào)整完善信息披露、投票權(quán)差異、股份減持、股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)；建立更高效的并購(gòu)重組機(jī)制，由上交所審核通過(guò)后報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，是否受理5個(gè)工作日內(nèi)給出決定；建立更市場(chǎng)化的交易機(jī)制，引入投資者適當(dāng)性制度，適當(dāng)放寬漲跌幅限制等；實(shí)施更嚴(yán)格退市制度，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序……

三年來(lái)，科創(chuàng)板“一個(gè)核心、兩個(gè)環(huán)節(jié)、三項(xiàng)市場(chǎng)化安排”的注冊(cè)制架構(gòu)逐步建立，在發(fā)行、上市、退市、再融資、并購(gòu)重組各個(gè)環(huán)節(jié)，一系列制度創(chuàng)新穩(wěn)步推進(jìn)。

隨著國(guó)博電子和隆達(dá)股份今日登陸科創(chuàng)板，科創(chuàng)板上市公司達(dá)到439家，總市值約5.6萬(wàn)億元。IPO累計(jì)融資總金額超6200億元，約占同期A股IPO融資額的41%。集聚了一批集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等領(lǐng)域的科創(chuàng)企業(yè)，“硬科技”成色逐步顯現(xiàn)。

三年來(lái)，市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，市場(chǎng)流動(dòng)性水平與其板塊定位、投資者適當(dāng)性、交易制度安排等基本適配，市場(chǎng)估值呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、龍頭溢價(jià)特征，促進(jìn)了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和生態(tài)的深刻變化。

改革賦能，科創(chuàng)板的市場(chǎng)表現(xiàn)詮釋著注冊(cè)制的效能。

“科創(chuàng)板堅(jiān)守板塊定位和建設(shè)初心，完善制度規(guī)則體系，強(qiáng)化市場(chǎng)化約束機(jī)制，改革取得了階段性成果，符合預(yù)期。”上交所相關(guān)負(fù)責(zé)任人告訴記者。

摩根士丹利證券（中國(guó)）有限公司CEO錢(qián)菁表示，科創(chuàng)板作為注冊(cè)制改革的試點(diǎn)，已實(shí)現(xiàn)了改革的初衷，加強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新能力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的支持功能。注冊(cè)制改革對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有巨大的積極推動(dòng)作用。

改革經(jīng)驗(yàn)可復(fù)制

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是一項(xiàng)極具開(kāi)創(chuàng)性和突破性的系統(tǒng)工程和改革攻堅(jiān)任務(wù)。三年間，科創(chuàng)板在實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、不斷完善，形成了與中國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征適配度更高的制度體系，走出了一條中國(guó)特色的金融發(fā)展之路。

發(fā)行上市條件多元包容。為貫徹落實(shí)黨中央多次強(qiáng)調(diào)的“增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性”要求，科創(chuàng)板的發(fā)行上市條件由“可賺錢(qián)”轉(zhuǎn)向“可發(fā)展”，多元化上市條件，滿足不同類(lèi)型、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)融資需求。截至6月底，已有38家未盈利企業(yè)、7家特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、5家紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

試點(diǎn)制度適配于中國(guó)市場(chǎng)。取消持續(xù)盈利、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等發(fā)行條件門(mén)檻，精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行條件，并轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的信息披露要求?；诳苿?chuàng)企業(yè)特點(diǎn)，建立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的信息披露規(guī)則體系，完善相關(guān)制度機(jī)制。以持續(xù)提升審核質(zhì)量帶動(dòng)發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)提高信息披露質(zhì)量，圍繞發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位、發(fā)行上市條件、信息披露的合規(guī)性和有效性，進(jìn)行審核問(wèn)詢。持續(xù)提升審核問(wèn)詢質(zhì)量，突出審核問(wèn)詢的重大性和針對(duì)性，克服免責(zé)式審核傾向。

踐行“開(kāi)門(mén)辦審核”理念 。審核注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)體系逐步形成，隱形門(mén)檻和口袋政策逐步消除，審核注冊(cè)協(xié)調(diào)機(jī)制不斷完善。截至2022年3月31日，科創(chuàng)板企業(yè)由受理到上市委審議完畢平均用時(shí)5個(gè)多月，從受理到注冊(cè)完成平均用時(shí)7個(gè)多月。

新股發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制市場(chǎng)化。市場(chǎng)化發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制是注冊(cè)制改革的重要環(huán)節(jié)，新股發(fā)行定價(jià)直接關(guān)系發(fā)行人、投資者、中介機(jī)構(gòu)的切身利益，是注冊(cè)制改革的難點(diǎn)之一。在設(shè)計(jì)科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制時(shí)，就堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向，構(gòu)建多方制衡的市場(chǎng)化定價(jià)制度。

交易機(jī)制有創(chuàng)新?？苿?chuàng)板放開(kāi)或放寬漲跌幅限制，促進(jìn)了市場(chǎng)充分博弈，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。新股上市首五日放開(kāi)漲跌幅限制，提高了新股價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，較快形成均衡價(jià)格。有效申報(bào)價(jià)格范圍起到了價(jià)格穩(wěn)定作用，顯著減少了大幅異常波動(dòng)現(xiàn)象。股票上市首日可融券賣(mài)出，市場(chǎng)化約定申報(bào)機(jī)制的實(shí)施，促進(jìn)了市場(chǎng)多空平衡。盤(pán)后固定價(jià)格交易滿足了投資者的交易需求。

持續(xù)監(jiān)管端不斷創(chuàng)新，激發(fā)市場(chǎng)活力。科創(chuàng)板貫徹以信息披露為核心的監(jiān)管理念，構(gòu)建了以股票上市規(guī)則為中心，以重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則、上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則、詢價(jià)轉(zhuǎn)讓細(xì)則、規(guī)范運(yùn)作指引等為支撐，自律監(jiān)管指南為補(bǔ)充的持續(xù)監(jiān)管規(guī)則體系。從并購(gòu)重組、再融資、股權(quán)激勵(lì)、股份減持、信息披露等多個(gè)方面推進(jìn)制度創(chuàng)新，建立符合創(chuàng)新型企業(yè)特征的持續(xù)監(jiān)管制度體系。

經(jīng)過(guò)三年的運(yùn)行，市場(chǎng)整體反饋良好，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)已復(fù)制至創(chuàng)業(yè)板、北交所，制度“試驗(yàn)田”功能得到發(fā)揮。

迎接挑戰(zhàn)持續(xù)創(chuàng)新

試點(diǎn)注冊(cè)制是科創(chuàng)板改革最大的制度突破，是整個(gè)資本市場(chǎng)改革的方向標(biāo)。

然而，凡是改革，都難以一蹴而就。評(píng)判新模式的效果，需要長(zhǎng)周期視角。從實(shí)踐來(lái)看，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制出現(xiàn)了一些困擾市場(chǎng)各方的問(wèn)題。三年間，上市門(mén)檻、估值、流動(dòng)性等成長(zhǎng)的“煩惱”在科創(chuàng)板閃現(xiàn)。

在探索中改進(jìn)，監(jiān)管制度持續(xù)創(chuàng)新，這是科創(chuàng)板給出的答案。

以新股詢價(jià)機(jī)制改革為例，為有效發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，2021年9月，科創(chuàng)板通過(guò)完善高價(jià)剔除比例、取消定價(jià)突破“四數(shù)孰低值”時(shí)需延遲發(fā)行的要求，加強(qiáng)詢價(jià)報(bào)價(jià)行為監(jiān)管等內(nèi)容。

自機(jī)制優(yōu)化以來(lái)，截至2022年7月8日，共有90家科創(chuàng)板公司完成發(fā)行上市。從運(yùn)行情況看，前期階段性的“抱團(tuán)壓價(jià)”問(wèn)題基本解決，新股定價(jià)效率明顯回升。從定價(jià)情況看，90家科創(chuàng)板公司發(fā)行市盈率區(qū)間7倍~760倍，中位數(shù)79倍，低于可比公司平均市盈率91倍，高于2021年新規(guī)調(diào)整前完成定價(jià)的129家公司發(fā)行市盈率中位數(shù)26倍。

從網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)情況看，90家公司剔除最高報(bào)價(jià)后、“四數(shù)孰低值”之上的有效報(bào)價(jià)區(qū)間寬度由新規(guī)前的不足1%擴(kuò)大至11%~187%，中位數(shù)33%，發(fā)行人定價(jià)決策空間明顯擴(kuò)大。網(wǎng)下投資者入圍比例中位數(shù)61%，較新規(guī)前的86%顯著下降，買(mǎi)方內(nèi)部博弈加劇，“抱團(tuán)”現(xiàn)象有效緩解。從上市后走勢(shì)看，90家科創(chuàng)板公司上市首日漲跌幅中位數(shù)12.08%，部分公司上市首日出現(xiàn)“破發(fā)”。

新規(guī)后，新股發(fā)行市盈率穩(wěn)步回升，企業(yè)募不足現(xiàn)象大幅改善，定價(jià)效率進(jìn)一步提升，進(jìn)一步體現(xiàn)出“一企一價(jià)”“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”；科創(chuàng)板新股上市有漲有跌，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差大幅收斂，機(jī)構(gòu)“打新穩(wěn)賺”“新股不敗”等現(xiàn)象逐步被打破。

再如，7月15日，上交所發(fā)布并施行《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第8號(hào)——科創(chuàng)板股票做市》，對(duì)科創(chuàng)板做市交易業(yè)務(wù)作出更加具體細(xì)化的交易和監(jiān)管安排。

上交所表示，科創(chuàng)板做市商機(jī)制的推出是持續(xù)完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、進(jìn)一步發(fā)揮科創(chuàng)板改革“試驗(yàn)田”作用的重要舉措。科創(chuàng)板開(kāi)市三年來(lái)，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，引入做市商機(jī)制有助于進(jìn)一步提升科創(chuàng)板股票流動(dòng)性、增強(qiáng)市場(chǎng)韌性，更好推進(jìn)板塊建設(shè)。

易會(huì)滿主席指出，科創(chuàng)板在很多方面突破了資本市場(chǎng)原有的制度框架，特別是較大程度發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，各個(gè)市場(chǎng)主體產(chǎn)生博弈均衡需要一個(gè)過(guò)程。可以預(yù)見(jiàn)，科創(chuàng)板發(fā)展將會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。對(duì)此，我們應(yīng)當(dāng)理性看待市場(chǎng)演化進(jìn)程，葆有“過(guò)程意識(shí)”。

賦能科創(chuàng)謀新篇

當(dāng)下，復(fù)雜多變的外部環(huán)境、反復(fù)無(wú)常的新冠肺炎疫情，都在倒逼中國(guó)加快推進(jìn)改革創(chuàng)新。

“十四五”規(guī)劃指出，“當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，我國(guó)發(fā)展仍然處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，但機(jī)遇和挑戰(zhàn)都有新的發(fā)展變化。當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展。”與此同時(shí)，在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，“重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革任務(wù)仍然艱巨，創(chuàng)新能力不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求?！?/p>

順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，科創(chuàng)逐漸成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在，而與科技創(chuàng)新有天然“適配性”的資本市場(chǎng)也需不斷自我更新與優(yōu)化。

面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，科創(chuàng)板仍需砥礪前行。

“暢通科技型企業(yè)國(guó)內(nèi)上市融資渠道，增強(qiáng)科創(chuàng)板‘硬科技’特色。”“十四五”規(guī)劃為科創(chuàng)板指定了方向。

華興資本指出，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，科技創(chuàng)新成為引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要引擎。當(dāng)新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)革命浪潮加速推進(jìn)，中國(guó)的科技產(chǎn)業(yè)必然會(huì)迎來(lái)重大的發(fā)展機(jī)遇。作為國(guó)內(nèi)具有顯著科創(chuàng)屬性的市場(chǎng)，科創(chuàng)板已經(jīng)成為了許多科創(chuàng)企業(yè)上市的首選地，未來(lái)將培育一批優(yōu)質(zhì)的新一代科技巨頭，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間與投資潛力巨大。

對(duì)于未來(lái)科創(chuàng)板改革如何進(jìn)一步深化，川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)陳靂表示，一是各項(xiàng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)監(jiān)管體系的不斷優(yōu)化，強(qiáng)化市場(chǎng)的資源配置功能；二是進(jìn)一步引入創(chuàng)新性交易機(jī)制，為企業(yè)融資與投資者投資提供多樣化方案，推動(dòng)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展；三是加強(qiáng)對(duì)外開(kāi)放，暢通外資投資渠道，提高科創(chuàng)板流動(dòng)性。

上交所副總經(jīng)理劉逖撰文指出，上交所將持續(xù)深化科創(chuàng)板制度改革和創(chuàng)新，進(jìn)一步發(fā)揮改革“試驗(yàn)田”作用。堅(jiān)持以系統(tǒng)思維推進(jìn)交易所市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，按照實(shí)質(zhì)重于形式原則，主動(dòng)作為，抓緊補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，持續(xù)推進(jìn)科創(chuàng)板制度改革和創(chuàng)新。平穩(wěn)推進(jìn)做市商制度落地，積極推動(dòng)主板公司分拆優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新資源在科創(chuàng)板上市，持續(xù)完善科創(chuàng)板制度規(guī)則，不斷提升IPO、再融資以及并購(gòu)重組效率。同時(shí)，加大投資端改革力度，豐富完善科創(chuàng)板配套產(chǎn)品體系，吸引更多中長(zhǎng)期資金入市。

給成長(zhǎng)以力量，這是科創(chuàng)板的使命。賦予成長(zhǎng)力量，這是人們對(duì)科創(chuàng)板的冀望。時(shí)間必將見(jiàn)證，科創(chuàng)板會(huì)在發(fā)展中不斷成長(zhǎng)、完善，為推動(dòng)科技創(chuàng)新貢獻(xiàn)自己的力量。