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2020年是中國資本市場成立30周年。從1990年到2020年，中國資本市場從零開始，一躍成為世界第二大資本市場，正在國際化道路上加速邁進。

上海證券交易所原首席經濟學家胡汝銀先后任職上市公司、高校以及上交所，得以用多元化的視角觀察中國資本市場。

退休后的胡汝銀依然牽掛著中國資本市場的發(fā)展。近日在接受證券時報記者專訪時，他表示，隨著設立科創(chuàng)板并在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，中國資本市場開始步入一個全新的時代。在這一時代，圍繞資本市場核心能力建設進行頂層設計，推進資本市場發(fā)行、上市、交易、信息披露、監(jiān)管等關鍵性基礎制度的系統(tǒng)配套改革，推動包括監(jiān)管機構、交易所、投資者、上市公司等在內的市場相關各方按照現代市場經濟專業(yè)分工要求歸位盡責，各自以專業(yè)標準做正確、專業(yè)的事。

“監(jiān)管機構‘建制度，不干預，零容忍，守底線’，集中精力做好監(jiān)管和通過適宜的改革與制度創(chuàng)新賦能資本市場核心能力建設；上市公司用好創(chuàng)新資源最大限度地創(chuàng)造社會價值。”胡汝銀表示，中國還應大力發(fā)展國內機構投資者，不斷加大對國際投資者和中介機構的開放力度，不斷提高投資者和中介機構的專業(yè)行動力，使進入股市的錢變成聰明、專業(yè)的錢。此外，科創(chuàng)板還應推出注冊制試點的2.0版和3.0版等，不斷迭代升級。

資本市場實現多維度突破

證券時報記者：今年是資本市場成立30周年，您如何評價中國資本市場30年來的發(fā)展成果？

胡汝銀：中國資本市場眾多領域實現了從0到1、從小到大的突破，上市公司的規(guī)模在全球僅次于美國，在新興市場中位居第一。同時，30年來，中國資本市場還給全民普及了現代金融知識和金融市場的游戲規(guī)則。之前大家都不知道什么是資產重組、資本運作，資本市場在全社會普及各種相關的現代金融知識的能力和效率，遠勝任何大學。

資本市場支持眾多產業(yè)鏈上的一大批公司脫穎而出，成為行業(yè)NO.1。企業(yè)上市是一場馬拉松，一些企業(yè)登陸資本市場后，持續(xù)升級商業(yè)模式，最終成為行業(yè)龍頭。比如，萬科即是從白手起家發(fā)展成為全球規(guī)模最大的住宅開發(fā)專業(yè)公司。它們?yōu)樾袠I(yè)內企業(yè)提供了良好的示范效應。

資本市場培養(yǎng)了一支初具規(guī)模且有一定競爭力的市場參與者隊伍，包括證券公司等中介機構，私募基金、公募基金等專業(yè)投資者，保險公司、商業(yè)銀行等大類資產管理者。這為中國資本市場下一步發(fā)展打下了基礎。

法規(guī)制度建設和監(jiān)管方面也有了非常大的突破。監(jiān)管實踐越來越與國際接軌，培養(yǎng)了一批高素質人才。

交易系統(tǒng)、清算系統(tǒng)等市場平臺的運作技術、系統(tǒng)容量和安全性、可靠性都在全球處于領先地位。

證券時報記者：在您看來，上市公司目前的公司治理有了哪些改進？

胡汝銀：1997年，我在報紙上發(fā)表整版文章《中國需要公司管治革命》時，“公司治理”對于整個中國資本市場，從立法者、監(jiān)管者到實務從業(yè)人員，甚至理論工作者而言，都還是一個很陌生的術語。1999年，我們對幾百家上市公司發(fā)放了公司治理調查問卷，并對中國上市公司現狀進行專題研究。自2000年開始，我們組織了每年一度的“中國公司治理國際論壇”，研究撰寫并連續(xù)出版了年度中國公司治理專題報告。2000年11月2日在首屆論壇上公開發(fā)布的《上海證券交易所上市公司治理指引（草案）》，正式拉開了中國上市公司治理制度建設和社會實踐全面推進的大幕。

20多年來，在大家的協(xié)同努力下，中國上市公司治理取得了多方面的巨大進步，涌現出了一批治理出色的公司。但總體而言，不同上市公司的治理質量差異很大，一些公司的治理文化、價值取向、控制人的行為理念和企業(yè)治理機制比較糟糕。治理不善通常是那些問題嚴重的上市公司的一個共同的根本性原因。

公司治理傳統(tǒng)的理念強調“為股東創(chuàng)造價值”，這句話正確，但又不全面。如果一家公司通過生產有害的產品，即便短期內為股東創(chuàng)造了很高的財務回報，也不會是一家“好”企業(yè)。

現在國內外普遍接受的最佳公司治理理念是企業(yè)應以利益相關者為中心，全面履行自己的社會責任，即同時為客戶創(chuàng)造價值，通過日益精進，不斷迭代創(chuàng)新，為用戶提供品質最優(yōu)、性價比最佳、消費體驗最好、與其實際需求最為匹配的產品和服務；為員工創(chuàng)造價值，包括為員工提供有持續(xù)吸引力的報酬、工作環(huán)境、職業(yè)發(fā)展和人力資本提升空間；為股東創(chuàng)造價值，按照公司的最佳利益行事，用好企業(yè)的每一分錢和每一單位的人、財、物和戰(zhàn)略資源，理性、專業(yè)，精益運營，永不懈怠，最大限度地發(fā)揚創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)精神，不斷提升企業(yè)的核心能力和競爭優(yōu)勢，通過卓越的商業(yè)活動為股東持續(xù)提供沒有水分的、高水平的投資回報；為社會創(chuàng)造價值，公正、廉潔、透明、誠信，不行賄受賄，不逃稅，不污染環(huán)境，“不作惡”，為地區(qū)繁榮、包容性經濟增長和社會進步做出應有的貢獻。

我們的資本市場要發(fā)展成為全球領先的高質量資本市場，就必須有全球領先的高質量的上市公司治理和企業(yè)社會責任競爭力，就必須正念正行，卓越運營，就必須迅速補上公司治理的短板。

遺憾退休前沒見到國際板推出

證券時報記者：30年來中國資本市場的成就有目共睹。在您看來，有沒有覺得遺憾或者可以進一步完善的領域？

胡汝銀：我退休前最大的遺憾，是沒能看到國際板和戰(zhàn)略新興板推出，好在去年科創(chuàng)板推出，彌補了戰(zhàn)略新興板沒有面世的遺憾。科創(chuàng)板的很多基本要素都來源于戰(zhàn)略新興板的設計，包括上市標準、公司定位等。

國際板沒有推出，是中國資本市場的重大損失，意味著中國資本市場距離全球成熟市場還有不小的距離。在當時的設想中，推出國際板，把上海證券交易所建成“一所跨全球”（“One　World，One　Exchange”）的交易所，全球范圍內的藍籌公司可以在國際板上市和進行信息披露，國內外的個人和機構投資者都可以便利、低風險地進行優(yōu)質資產配置，同時也助力人民幣成為國際化貨幣。

雖然國際板推出短期可能對市場形成壓力，但長期看，還是利遠大于弊。與國際最為接軌的資本市場才是成熟市場。中國資本市場的架構設計，其實不需要什么所謂的“大智慧”，而是回歸常識和常理。國際化程度越高，資本市場就越有競爭力，效率和質量也就越高。

另一方面的遺憾是中國資本市場專業(yè)化，包括專業(yè)能力體系建設、專業(yè)精神和專業(yè)理念等尚未完全到位。以2015年A股熔斷機制實施為例，這一A股制度試驗可以說沒有成功，但試驗的巨大、“寶貴的”代價也被白白浪費了。在英國等成熟市場，往往會成立第三方專家委員會，對市場進行全面分析評估研究，看看問題究竟出現在哪里，是否存在行之有效的修正解決之道，而不是簡單地一棄了之。其實，一項制度推出來，事前就應進行專業(yè)、獨立、不預設結論的論證評估和分析，包括在可操作的條件下進行必要的壓力測試和市場模擬等，而不應事先由相關方來確定基調。

證券時報記者：站在30周年的節(jié)點，您認為，中國資本市場目前還存在哪些短板？

胡汝銀：現階段中國資本市場依然是一個較為脆弱、大而不強、新興加轉軌的不發(fā)達、不成熟市場，存在亟待補齊的短板。比如，價值發(fā)現即定價能力和市場自我調節(jié)能力不足。以價格信號為例，新股炒作成風，雖然與之前炒作垃圾股相比有所進步，但炒作的核心邏輯沒變，同一家公司A股和H股股價具有天壤之別。

市場參與者專業(yè)素養(yǎng)、專業(yè)化能力與國際相比還不足。投資者結構依然是中小散戶為主，羊群效應明顯，專業(yè)投資、價值投資、長期投資和投資機構化發(fā)展不足。

法治能力不足。對違法違規(guī)者的威懾力不足，與投資者法律救濟相關的制度安排仍未到位。

證券時報記者：中國資本市場長期回報低也是一個問題，您認為原因主要是什么？

胡汝銀：主要有兩大原因：一是實體經濟質量打造不到位。未來要通過智能制造以及新一輪改革開放創(chuàng)新，重塑實體經濟，提升實體經濟的投資回報率、實體經濟的創(chuàng)新能力以及全球競爭力。只有實體經濟資本回報率大幅提升，資本市場才能擁有具備全球吸引力的上市公司，才能給投資者提供長期回報。二是資本市場制度安排不到位。要成為全球領先的成熟市場，規(guī)則要更具市場化和法治化，同時要與國際接軌。

發(fā)現資本市場的不足，是為下一步打造強大的資本市場夯實認知基礎。我理想中的資本市場，應具有全球領先的定價能力，不僅上市公司質量等方面全球領先，市場生態(tài)環(huán)境和配套環(huán)境也應全球領先。

資本市場

高質量發(fā)展的四大支柱

證券時報記者：中國目前正推進建設高質量的資本市場和世界一流的交易所。中國資本市場高質量發(fā)展的目標在您看來應是什么？

胡汝銀：中國資本市場高質量發(fā)展的目標包括：國內資本市場與國際最佳實踐全面接軌，使滬深證券交易所和全國股轉系統(tǒng)成為中國優(yōu)質創(chuàng)新型企業(yè)首選上市地。

同時，構建以創(chuàng)新型企業(yè)為核心的股權投融資機制，推進創(chuàng)新型國家建設和社會經濟高質量發(fā)展，提高全社會直接融資比重和股權配置比重，推動社會資金和資產配置重點從房市和銀行存款轉移到以出色的創(chuàng)新企業(yè)股權為基礎的優(yōu)質資產。

此外，還應通過加大國際資金和國內專業(yè)理財工具及保險公司等機構投資者進入中國股市的力度，加大上市公司退市淘汰力度，加大對信息造假的懲處力度和強化中介機構責任等多方面舉措，推動投資者結構變革、上市公司結構變革和市場參與者能力與行為的結構變革。

通過綜合施策，將中國資本市場打造成具有全球吸引力的國際化人民幣資產配置平臺，支持人民幣國際化，減少對美元資產的過度依賴和嚴重的貨幣錯配。

證券時報記者：要達到上述目標，新一輪資本市場改革發(fā)展應從哪些方面著手？

胡汝銀：一是建好制度、市場生態(tài)環(huán)境和股權投融資賽道。包括按照市場化、專業(yè)化、透明化、法治化、國際化的要求，優(yōu)化市場生態(tài)環(huán)境和制度安排，全面調整市場職責分工、運行架構和游戲規(guī)則，厘清政府與市場的邊界；建立IPO、再融資與公司并購重組注冊制及強制性信息披露制度；同時構建良好的監(jiān)管與法律保障，包括尖牙利齒的監(jiān)管和對欺詐等違法違規(guī)行為的強力懲治遏制，充分、便利的法律救濟。

二是選好上市公司。首先應具有領先創(chuàng)新能力和盈利前景，再遵循市場導向的發(fā)行機制，確保發(fā)行文件能真實、準確、充分地展示發(fā)行人的投資價值和風險以及確保中介機構歸位盡責等。

三是定好一、二級市場價格。包括恰當的IPO市場化、專業(yè)化詢價與定價機制；恰當的二級市場交易、供求平衡與定價機制以及恰當的投資者結構和行為。

證券時報記者：您曾講過資本市場高質量發(fā)展的核心能力，能否具體闡述一下？

胡汝銀：資本市場的高質量發(fā)展依賴于市場的四大關鍵性核心能力。這四大能力是支撐股市健康發(fā)展的四大支柱，缺一不可。

一是價值發(fā)現即正確定價的能力。正確的價格信號，是市場經濟、包括資本市場有效配置資源的基礎。二是借由儲蓄轉化為資本，促進資本形成，優(yōu)化社會資源與資產配置，便利投資、籌資和風險分擔的能力。三是促進創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和優(yōu)勝劣汰，推動企業(yè)通過創(chuàng)新脫穎而出、做優(yōu)做強、做好做大，不斷提升創(chuàng)新能力，不斷完善公司治理和經營管理，為股東、客戶、員工和其他利益相關者最大限度創(chuàng)造價值、創(chuàng)造財富、推動社會經濟持續(xù)繁榮和不斷進步的能力。四是市場內生的自我調節(jié)、自我平衡、自我矯正、自我凈化、實現健康運行和發(fā)展的能力。

注冊制開啟新一輪改革

證券時報記者：設立科創(chuàng)板并在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，可以說是近年來資本市場最重要的改革，這一改革的重要性體現在哪里？

胡汝銀：設立科創(chuàng)板并在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實施注冊制，主要是聚焦兩大戰(zhàn)略：一是通過重塑社會投融資體系、股權投融資體系和產融深度協(xié)同融合，支持科技創(chuàng)新，強化供給側改革，再造上市企業(yè)和產業(yè)，建設創(chuàng)新型公司部門和創(chuàng)新型國家，推動實體經濟結構變革和轉型升級，憑借創(chuàng)新驅動補齊實體經濟發(fā)展和國家創(chuàng)新能力的短板。

二是以注冊制等基礎制度變革為關鍵突破口，實質性地全面啟動資本市場的市場化、專業(yè)化、透明化、法治化、國際化“一體五面”改革，再造市場生態(tài)，重塑金融體系和金融功能，推動金融市場、包括資本市場的結構變革和轉型升級，憑借關鍵性的基礎制度改革補齊股權市場發(fā)展和核心能力建設的短板，實現資本市場和金融體系的高質量發(fā)展。

科創(chuàng)板可以說是中國資本市場改革措施落地速度最快的改革，質量和效率是最高的，審核機制也是與國際接軌。創(chuàng)業(yè)板試點注冊制借鑒了科創(chuàng)板的實踐經驗，效率進一步提升。

未來，科創(chuàng)板還應推出注冊制試點的2.0版和3.0版等，不斷迭代升級，即審核時間進一步縮短，時間周期進一步明確預期，問詢更加精煉和集中。同時，科創(chuàng)板的科技屬性還應放寬，企業(yè)范圍更寬泛些。除硬科技企業(yè)外，優(yōu)秀的軟件創(chuàng)新以及平臺型公司同樣重要，這類公司業(yè)務規(guī)模擴大的邊際成本接近于零，企業(yè)的毛利率和投資回報率更高，且更容易全球化。