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業(yè)績(jī)連年不佳，乃至持續(xù)虧損的上市公司，當(dāng)何去何從？

相較于退市，被收購(gòu)或是對(duì)股民影響更小的處理方式。

誰(shuí)來(lái)收購(gòu)？

上市公司出手收購(gòu)虧損企業(yè)，一定程度上，其動(dòng)用的也是廣大投資者的“錢(qián)袋子”。在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，并購(gòu)基金，則是性價(jià)比相對(duì)更高的收購(gòu)方。

自2024年9月“并購(gòu)六條”首次明確支持私募基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購(gòu)上市公司后，監(jiān)管曾多次發(fā)聲鼓勵(lì)私募基金收購(gòu)上市公司。2025年1月6日，凈利潤(rùn)連續(xù)四年虧損的天邁科技首次官宣，蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“蘇州啟瀚”）擬設(shè)立并購(gòu)基金，對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)。這是“并購(gòu)六條”發(fā)布后首個(gè)落地在即的案例。

日前，天邁科技再次公告稱，控股權(quán)受讓方由蘇州啟瀚變更為蘇州工業(yè)園區(qū)啟辰衡遠(yuǎn)股權(quán)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“蘇州啟辰”）。蘇州啟辰為成立于2025年1月23日的并購(gòu)基金，蘇州啟瀚是蘇州啟辰的執(zhí)行合伙人，兩家機(jī)構(gòu)背后的共同實(shí)控人為鄺子平。鄺子平則是我國(guó)知名投資人，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始人。

“這意味著，鄺子平收購(gòu)天邁科技走的是‘先投后募’（即先確定標(biāo)的再募集基金）路線。而這，或許也是接下來(lái)私募基金收購(gòu)上市公司的常見(jiàn)途徑?！笔茉L一級(jí)市場(chǎng)投資人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

值得注意的是，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，私募基金并購(gòu)上市公司已然相對(duì)常見(jiàn)。相較于傳統(tǒng)收購(gòu)，私募基金收購(gòu)具有諸多獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，包括打造產(chǎn)業(yè)整合與資本運(yùn)作平臺(tái)，基本不會(huì)對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)造成直接干預(yù)等。

與此同時(shí)，作為A股新生事物的私募基金收購(gòu)上市公司，也需要全方位加強(qiáng)監(jiān)管，以防市場(chǎng)亂象出現(xiàn)。在受訪人士看來(lái)，這些措施至少包括資產(chǎn)注入引入第三方評(píng)估；嚴(yán)格審查并購(gòu)動(dòng)機(jī)和資金來(lái)源，防止惡意并購(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)并購(gòu)后的公司運(yùn)營(yíng)進(jìn)行持續(xù)跟蹤等。

并購(gòu)新模式

私募基金并購(gòu)上市公司，在一些發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)已經(jīng)成為成熟路徑，在中國(guó)則處于早期探索階段。如今，私募基金收購(gòu)上市公司，正在向好的方向逐步演進(jìn)。

2025年1月6日，天邁科技公告稱，蘇州啟瀚擬設(shè)立并購(gòu)基金，以4.52億元收購(gòu)天邁科技26.10%的股份。

蘇州啟瀚屬于民營(yíng)私募投資機(jī)構(gòu)，由上海啟楷商務(wù)咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海啟楷”）、上海啟蜀咨詢管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海啟蜀”）分別持股50%。其中，上海啟楷由鄺子平100%控股。

這意味著，私募股權(quán)基金蘇州啟瀚擬收購(gòu)上市公司天邁科技，這是“并購(gòu)六條”首次明確支持私募基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購(gòu)上市公司后，我國(guó)首個(gè)落地在即案例。

日前，這一收購(gòu)更進(jìn)一步。天邁科技公告稱，蘇州啟辰接替蘇州啟瀚，成為天邁科技新的股權(quán)受讓方。

蘇州啟辰為備案的并購(gòu)基金。蘇州啟瀚是蘇州啟辰的執(zhí)行合伙人。兩家機(jī)構(gòu)背后的共同實(shí)控人為鄺子平。

這一股權(quán)受讓方變動(dòng)背后，三個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注。

一方面，并購(gòu)基金蘇州啟辰成立于2025年1月23日，晚于天邁科技首次發(fā)布收購(gòu)公告時(shí)間（2025年1月6日）。這意味著，鄺子平收購(gòu)天邁科技屬于“先投后募”——第一步，通過(guò)GP蘇州啟瀚收購(gòu)天邁科技；第二步，成立并購(gòu)基金蘇州啟辰，并通過(guò)蘇州啟辰進(jìn)行下一步收購(gòu)。

另一方面，蘇州啟辰背后出資占比5%以上的LP共三家，分別為出資43.48%的蘇州工業(yè)園區(qū)元禾鼎盛股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“元禾控股”）、出資30.22%的上海啟箏企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、出資21.74%的昆山創(chuàng)業(yè)控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“昆山創(chuàng)業(yè)”）。其中，元禾控股為知名投資機(jī)構(gòu)，昆山創(chuàng)業(yè)則具有國(guó)資背景。這意味著，蘇州啟辰的出資人實(shí)力相對(duì)強(qiáng)勁。

第三，收購(gòu)?fù)瓿珊蠹磳⒊蔀樘爝~科技實(shí)控人的鄺子平，是知名投資人。鄺子平作為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始人，自1999年起投身中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)啟明創(chuàng)投官網(wǎng)，其管理資產(chǎn)總額高達(dá)95億美元；目前正在管理的基金共18只，包括11只美元基金、7只人民幣基金。這說(shuō)明，知名投資人具有較強(qiáng)的募資能力，能夠在較短時(shí)間內(nèi)匯集優(yōu)質(zhì)資本，為收購(gòu)上市公司準(zhǔn)備充足資源。

另一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，此次被收購(gòu)的天邁科技，已經(jīng)連續(xù)四年虧損。2021年以來(lái)，其凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)值，并且除2022年小幅收窄外，整體虧損持續(xù)擴(kuò)大。2021年—2024年，天邁科技凈利潤(rùn)分別虧損0.38億元、0.09億元、0.50億元、0.60億元。

“上市公司的資金一定程度上是廣大股民的錢(qián)。上市公司動(dòng)用募集資金收購(gòu)虧損企業(yè)，容易引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。私募基金收購(gòu)虧損上市公司，則更為穩(wěn)定、靈活。”某券商資深人士表示。

并購(gòu)效應(yīng)

2024年9月出臺(tái)的“并購(gòu)六條”，首次明確支持私募基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購(gòu)上市公司。今年5月16日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，再度鼓勵(lì)私募基金參與上市公司并購(gòu)重組。5月22日證監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官、發(fā)行監(jiān)管司司長(zhǎng)嚴(yán)伯進(jìn)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上再次明確表態(tài)：支持私募股權(quán)基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司。

如今，天邁科技收購(gòu)案的穩(wěn)步推進(jìn)，在受訪人士看來(lái)，具有鮮明政策風(fēng)向標(biāo)意義，為一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)提供了轉(zhuǎn)型的新思路。比如，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒認(rèn)為，作為A股首例私募基金并購(gòu)上市公司案，天邁科技與蘇州啟辰的并購(gòu)案將對(duì)后續(xù)市場(chǎng)產(chǎn)生積極的示范效應(yīng)，為私募基金在資本市場(chǎng)中的發(fā)展開(kāi)辟新路徑，吸引更多私募基金參與上市公司并購(gòu)，推動(dòng)資本市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展，提升上市公司整體質(zhì)量。同時(shí)，促進(jìn)金融與實(shí)業(yè)的深度融合，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

實(shí)際上，在一些發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，私募基金收購(gòu)上市公司，已經(jīng)成為常見(jiàn)現(xiàn)象。相較于傳統(tǒng)收購(gòu)，私募基金收購(gòu)具有諸多優(yōu)勢(shì)。綜合田軒與廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授姜富偉分析，對(duì)于上市公司而言，這些優(yōu)勢(shì)至少體現(xiàn)在：

第一，私募基金通常以并購(gòu)基金的形式運(yùn)作，專注于企業(yè)并購(gòu)，能夠深入挖掘企業(yè)潛在價(jià)值，通過(guò)專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行精細(xì)化管理和資源整合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升整體市場(chǎng)表現(xiàn)。

第二，私募基金并購(gòu)上市公司的特殊價(jià)值在于私募基金的介入，基本不會(huì)對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)造成直接干預(yù)，較好保持企業(yè)獨(dú)立性和靈活性。

第三，私募基金具備更強(qiáng)的資源整合能力與風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，如聯(lián)動(dòng)政府與企業(yè)、設(shè)計(jì)優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)和對(duì)賭條款等。未來(lái)有望打通“投—并—退”循環(huán)，助力戰(zhàn)略重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)培育與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

與此同時(shí)，對(duì)于私募基金本身而言，收購(gòu)上市公司同樣具有諸多益處。

比如，通過(guò)多元化的投資策略分散風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。再比如，其靈活的退出機(jī)制為投資者提供更多選擇，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

警惕亂象

私募基金收購(gòu)上市公司盡管益處多多，但目前國(guó)內(nèi)私募基金的參與積極性仍然有待提升。如何激發(fā)私募基金并購(gòu)上市公司的積極性？

在姜富偉看來(lái)，從本質(zhì)上看，私募并購(gòu)是“耐心資本”深度賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有益嘗試。要提升積極性，應(yīng)完善支持政策、簡(jiǎn)化合規(guī)流程，并引導(dǎo)基金在產(chǎn)業(yè)協(xié)同、技術(shù)升級(jí)等方面形成長(zhǎng)期價(jià)值，助力構(gòu)建高質(zhì)量資本市場(chǎng)。

田軒則認(rèn)為，提升私募基金并購(gòu)上市公司的積極性，需從政策層面入手，完善相關(guān)法律法規(guī)，優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，簡(jiǎn)化審核程序，提高審核效率，為私募基金并購(gòu)上市公司提供更多便利。引入更多的市場(chǎng)化機(jī)制，如私募基金“反向掛鉤”等安排，簡(jiǎn)化估值和交易流程，并建立健全退出機(jī)制。同時(shí)，提高市場(chǎng)透明度和效率，降低并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。此外，拓寬融資渠道，提供多元化的金融工具支持，增強(qiáng)私募基金的資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

要想創(chuàng)建私募基金收購(gòu)上市公司的良好生態(tài)，則需加強(qiáng)監(jiān)管，以防市場(chǎng)亂象出現(xiàn)。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)從何著手？

田軒建議從三個(gè)方面出發(fā)。第一，完善信息披露制度，注意信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，確保市場(chǎng)公平和透明，防止信息不對(duì)稱導(dǎo)致的不當(dāng)行為。

第二，建立健全并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，對(duì)私募基金進(jìn)行穿透核查，嚴(yán)格審查并購(gòu)動(dòng)機(jī)和資金來(lái)源，防止惡意并購(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，強(qiáng)化事后監(jiān)管，對(duì)并購(gòu)后的公司運(yùn)營(yíng)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，加強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償要求等，確保并購(gòu)效果符合市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)投資者利益，確保市場(chǎng)穩(wěn)定。

除此以外，姜富偉建議在三個(gè)方面防范風(fēng)險(xiǎn)。首先，防范短期投機(jī)與操縱行為，嚴(yán)控內(nèi)幕交易與利益輸送。

其次，資產(chǎn)注入須引入第三方評(píng)估，確保交易公允，保護(hù)中小股東權(quán)益。

再者，應(yīng)通過(guò)設(shè)置利益一致機(jī)制、控股權(quán)穩(wěn)定承諾等，防止并購(gòu)后的治理失控或業(yè)績(jī)對(duì)賭失靈。