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機(jī)器人是否靈動，關(guān)鍵看關(guān)節(jié)。決定關(guān)節(jié)靈活度的零部件是減速器——它憑借剛輪與柔輪的精密嚙合，將電機(jī)的旋轉(zhuǎn)之力轉(zhuǎn)化為精準(zhǔn)動作，決定著手臂能否實(shí)現(xiàn)0.1度的定位精度。

從數(shù)量上說，減速器是機(jī)器人本體中成本占比最高的環(huán)節(jié)。根據(jù)負(fù)載不同，減速器可劃分為諧波減速器、行星減速器和RV減速器。其中，諧波減速器的負(fù)載小、精度高，成為目前人形機(jī)器人減速器的主流方案。

然而，由于技術(shù)門檻較高，諧波減速器曾長期被日本企業(yè)壟斷。直至近五年，國內(nèi)才崛起打破壟斷的公司。隨著人形機(jī)器人量產(chǎn)爆發(fā)，這批優(yōu)秀的“隱形冠軍”走入臺前。

近期，正值A(chǔ)股中報(bào)季，本文將選取A股市場里三家公司作為樣本觀察，分別是綠的諧波（688017.SH）、中大力德（002896.SZ）和昊志機(jī)電（300503.SZ）。這三家今年都在以諧波減速器為切口，跨界入局機(jī)器人賽道。

現(xiàn)金流暴漲130倍！綠的諧波盡享人形機(jī)器人爆發(fā)紅利

從2025年半年度財(cái)報(bào)看，諧波減速器三強(qiáng)已拉開差距。

在營收體量上，昊志機(jī)電以7.03億元營收居首，但歐洲運(yùn)動控制業(yè)務(wù)受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)拖累影響，下滑18.6%。外加該公司業(yè)務(wù)線布局相對分散，數(shù)控機(jī)床、機(jī)器人、新能源汽車多線并行，稀釋增長動能，上半年?duì)I收增速為14.21%。不過，其機(jī)器人核心功能部件上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入1221.03萬元，同比增長127%。

中大力德則以5.16億元營收居中，但增速為2.08%墊底。其中，該公司業(yè)務(wù)線中的精密減速器收入萎縮8.55%，反映出工業(yè)機(jī)器人需求階段性疲軟。

綠的諧波2.51億元營收雖最小，但45.82%增速一騎絕塵。該公司兩大與人形機(jī)器人相關(guān)的業(yè)務(wù)線，諧波減速器與機(jī)電一體化產(chǎn)品雙雙爆發(fā)有關(guān)，上半年分別實(shí)現(xiàn)34.43%和69.66%的高增長。

除了下游人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)需求的爆發(fā)，綠的諧波在技術(shù)上，也有自己獨(dú)特之處。憑借自主開發(fā)的“P型齒”設(shè)計(jì)，綠的諧波打破日本品牌在國內(nèi)市場的壟斷地位，這使得其綜合毛利率達(dá)34.77%。

而主攻工業(yè)機(jī)器人的中大力德毛利率27.74%。另外，昊志機(jī)電35.84%毛利率雖然也高，但業(yè)務(wù)線分散，其在機(jī)器人核心功能部件上的收入，僅占總收入的1.74%，沒能在技術(shù)協(xié)同上發(fā)揮最大效能。

毛利率的優(yōu)勢也反映在凈利潤上。綠的諧波以2.5億的營收體量，創(chuàng)造了5342萬元?dú)w母凈利潤，同比增長45.87%。而收入體量約為綠的3倍的昊志機(jī)電和2倍的中大力德，它們歸母凈利潤分別為6338萬元和4637萬元，增速分別為15.41%和6.5%。

此外，在現(xiàn)金流方面，上半年綠的諧波經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額暴漲130倍至4680萬元。而中大力德因銷售回款減少，以及短期借款1.9億元，使其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額暴跌91.75%。而昊志機(jī)電雖然經(jīng)營現(xiàn)金流為正（2.12%），但其在應(yīng)收賬款占比上為三者中最高，達(dá)24.32%。

綜合來看，上半年綠的諧波憑借人形里的技術(shù)優(yōu)勢，在市場上形成產(chǎn)品溢價(jià)，吃盡人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的紅利。而昊志機(jī)電、中大力德的業(yè)績則被傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拖累。

人形生態(tài)尚未建立，三家估值均已超百倍

除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在本次財(cái)報(bào)中，這三家公司還透露了各自的技術(shù)路線。

綜合來看，這三家公司都十分重視研發(fā)。其中，綠的諧波和昊志機(jī)電的研發(fā)投入占總營收比例均超過9%，中大力德的研發(fā)投入占比也近6%。

然而，在技術(shù)布局上，三家側(cè)重點(diǎn)各不相同。

綠的諧波專攻諧波減速器，在長三角與多個大學(xué)和研發(fā)中心建立合作，屢屢在精密性上實(shí)現(xiàn)突破，誓要將其在國內(nèi)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈里的價(jià)值最大化。而也正因?yàn)榫G的諧波做的事情非常精深，所以在構(gòu)建生態(tài)上，采用的是與南寧宇立成立合資公司，來向力矩傳感器領(lǐng)域拓展。

昊志機(jī)電的研發(fā)走的是并購路線。該公司并購歐洲工業(yè)自動化解決方案提供商Infranor拓展下游市場，使其研發(fā)部門更具國際化視野。公司在境外子公司Cybelec瑞士、Infranor法國和Mavilor等均設(shè)有獨(dú)立的技術(shù)開發(fā)部門，分別專注于運(yùn)動控制器、伺服驅(qū)動和伺服電機(jī)的開發(fā)。不過，并購整合有風(fēng)險(xiǎn)，受困于歐洲子公司技術(shù)整合緩慢，以及機(jī)器人關(guān)節(jié)研發(fā)投入分散，昊志機(jī)電上半年在運(yùn)動控制品類上的毛利率下滑了18.6%。

如果說綠的諧波瞄準(zhǔn)的是人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈里的Tier 0.5級核心供應(yīng)商，昊志機(jī)電的路徑是要做Tier 2零部件商，那么中大力德則是要成為Tier 1集成商。中大力德在財(cái)報(bào)中十分強(qiáng)調(diào)“一體化”。目前公司圍繞工業(yè)自動化和工業(yè)機(jī)器人，形成了減速器+電機(jī)+驅(qū)動一體化的產(chǎn)品架構(gòu)，推出“精密行星減速器+伺服電機(jī)+驅(qū)動”一體機(jī)、“RV減速器+伺服電機(jī)+驅(qū)動”一體機(jī)、“諧波減速器+伺服電機(jī)+驅(qū)動”一體機(jī)等模組化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。

值得一提的是，目前三家減速器公司在人形產(chǎn)業(yè)鏈上的生態(tài)，都處于逐步建立的狀態(tài)。但這三家的估值都已一飛沖天。

截至9月1日收盤，三家公司的市盈率都保持在百倍以上，其中綠的諧波的市盈率更是高達(dá)380倍，中大力德和昊志機(jī)電分別為239倍和105倍。另外，這三家PEG指標(biāo)都十分高。中大力德PEG高達(dá)36.77，而昊志機(jī)電和綠的諧波分別為6.81和8.28。

結(jié)合上半年凈利潤增速來分析，綠的諧波的凈利潤增速超過了其股價(jià)漲幅。而中大力德上半年凈利潤增速僅為6.5%，但股價(jià)漲幅卻超200%。這也反映出了資本市場對人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的追捧。