券商中國
周樂
2025-12-28 15:47
今日，倫敦現(xiàn)貨白銀價格突破79美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。這一輪上漲行情，不免使人聯(lián)想到1980年亨特兄弟操縱下的“白銀狂潮”。上述兩輪行情均呈現(xiàn)價格大幅飆升、期貨市場交投活躍的特征，但核心驅動邏輯、市場結構與最終走向截然不同——前者是單一機構操縱市場引發(fā)的短期泡沫行情，后者是由基本面、宏觀面與資金面支撐的趨勢性行情。透過兩場跨越四十余年的“白銀狂潮”，我們可以清晰窺探資本市場的進化軌跡與資產(chǎn)定價邏輯轉換的核心規(guī)律。
1980年白銀泡沫瞬間破裂
1979年8月至1980年3月，白銀市場上演了一場由亨特兄弟主導的鬧劇。當時，白銀工業(yè)需求占比為40%，金融屬性主導定價，這為大機構操縱市場提供了可乘之機。亨特兄弟憑借在石油行業(yè)積累的巨額財富，通過家族企業(yè)、關聯(lián)公司及離岸賬戶，在全球范圍內(nèi)秘密囤積白銀現(xiàn)貨，短期內(nèi)控制了全球50%以上的白銀庫存，導致COMEX白銀期貨庫存驟降，現(xiàn)貨市場流動性近乎枯竭。
在現(xiàn)貨市場完成布局后，亨特兄弟轉向期貨市場，在紐約金屬交易所大舉建立多頭頭寸推高COMEX白銀期貨價格，形成“現(xiàn)貨短缺—期貨漲價—空頭恐慌”的市場狀態(tài)。隨后，投機資金跟風涌入，推動白銀價格從1979年8月的6美元/盎司飆升至1980年2月的35.52美元/盎司，半年內(nèi)漲幅高達492%。同期金銀比從30比1劇烈收縮至12比1。
圖為1978年7月至1980年7月的金銀比
除了亨特兄弟自身的主觀意愿外，當時的宏觀環(huán)境也為亨特兄弟操縱市場提供助力：1980年美國CPI為12.52%，巴西、韓國CPI分別為32.2%和29.85%，高通脹催生避險需求；伊朗人質(zhì)危機、蘇聯(lián)入侵阿富汗等事件導致地緣政治風險急速升溫，與避險需求共振。
然而，泡沫行情終究難以持續(xù)。1980年2月，紐約金屬交易所發(fā)現(xiàn)亨特兄弟操縱市場的行為后，立即采取了提高保證金比例、限制持倉規(guī)模、禁止新多頭開倉等措施對市場進行調(diào)控。亨特兄弟的操作高度依賴杠桿，保證金上調(diào)導致資金鏈斷裂，被迫大規(guī)模平倉。白銀價格從峰值斷崖式下跌，當年3月便跌至13.49美元/盎司，單月跌幅達62%，無數(shù)投機交易者被套牢，這場鬧劇以市場崩盤、亨特兄弟破產(chǎn)而告終。
2025年白銀“牛市”尚未完結
2024年1月至2025年12月，白銀價格從20美元/盎司一路升至70美元/盎司，累計漲幅約250%。與1980年不同，本輪“牛市”行情依托基本面、宏觀面、政策風險與資金面的多重共振，具備清晰的結構性支撐。
從基本面來看，全球白銀供需缺口長期存在，顯性庫存降至危險水平。供應端，墨西哥、秘魯?shù)戎鳟a(chǎn)國礦山老化、政策調(diào)整導致2025年全球白銀產(chǎn)量顯著下滑。需求端，光伏、新能源汽車、AI算力服務器及5G通信等領域的用銀量保持強勁增長，徹底改變了白銀的需求結構，奠定了白銀市場長期的“牛市”基調(diào)。
宏觀環(huán)境方面，全球金融市場近年來呈現(xiàn)“發(fā)達市場低通脹、新興市場分化”的格局，為貨幣寬松政策創(chuàng)造空間。美國在2024年進入降息周期，以美元計價的白銀吸引力顯著提升。
此外，美國的關稅政策在2025年引發(fā)市場對白銀實物供應的擔憂，導致企業(yè)與投資者加速囤積白銀，進一步加劇擠倉壓力，放大了供需矛盾。資金面則呈現(xiàn)分散化特征，機構及高凈值個人通過ETF或投行渠道囤積現(xiàn)貨，持續(xù)消耗期貨市場可用庫存。白銀現(xiàn)貨租賃利率在今年10月一度超過35%，近期仍維持在6%左右的高位，遠高于正常融資成本，也反映出實物白銀出借意愿極低，現(xiàn)貨市場供應緊張。
圖為2025年白銀現(xiàn)貨租賃利率
期貨市場數(shù)據(jù)顯示，COMEX白銀交割通知量遠超季節(jié)性水平，近月合約交割需求旺盛，遠端合約增倉速度異于往年，反映市場對中長期上漲的堅定預期。
兩場行情的共性與差異
兩場跨越四十余年的“白銀狂潮”，在市場表現(xiàn)與核心支撐因素上存在明顯共性。相較于表面的共性，兩場行情的差異更為顯著，直接決定了其最終走向。
整體來看，1980年的“白銀狂潮”是典型的泡沫行情，上漲迅猛但下跌更為急促，亨特兄弟操縱市場失敗后價格瞬間崩盤，為所有市場參與者敲響警鐘；2025年的“白銀狂潮”則是趨勢性行情，上漲節(jié)奏相對平穩(wěn)，回調(diào)幅度有限，支撐行情的基本面因素短期內(nèi)難以改變，價格崩盤的可能性極小。
市場結構與監(jiān)管應對的差異則直接影響了兩場行情的穩(wěn)定性。1980年市場結構高度集中，亨特兄弟壟斷大量現(xiàn)貨與期貨頭寸，形成事實上的市場操縱，監(jiān)管層只能采取被動措施，通過修改交易所規(guī)則、限制持倉規(guī)模、提高保證金等方式刺破泡沫，最終導致價格崩盤；2025年市場結構呈現(xiàn)多機構分散持倉的特征，無單一主體能夠壟斷市場，監(jiān)管層采取預防性、市場化的監(jiān)管措施，通過調(diào)整交易限額、限制定投等方式防范擠倉風險，引導市場理性交易。
工業(yè)需求上升也重塑了白銀的定價邏輯。1980年白銀工業(yè)需求占比僅為40%，金融屬性主導價格，抗通脹成為核心投資邏輯；2025年工業(yè)需求占比已提升至65%，讓白銀價格更具韌性，也降低了被單一主體操縱的可能性。
后市展望
短期來看，受兩個重要因素影響，白銀市場預計維持高波動狀態(tài)。一方面，12月是傳統(tǒng)的交割大月，COMEX白銀期貨的交割將持續(xù)至月底。近幾個月COMEX白銀期貨的交割量已遠超季節(jié)性平均水平，在全球白銀庫存降至近年低位的背景下，現(xiàn)貨供應緊張的局面難以快速緩解，這為期貨價格提供了有力的支撐，也放大了市場波動。另一方面，市場不但對近月合約的交割需求大大增加，對遠月合約的需求也高于往年同期。這意味著白銀價格近期強勢上行不僅反映了短期供需矛盾，也反映了市場的中長期價格預期。然而，這種由資金推動的行情會導致市場情緒快速變化，一旦有利空因素出現(xiàn)，資金獲利了結需求可能引發(fā)盤面技術性回調(diào)。
中期來看，白銀的價格錨依然是黃金。在全球依然處于降息周期以及逆全球化暗流涌動的宏觀背景下，貴金屬板塊整體上行趨勢有望延續(xù)。在此周期中，白銀的價格波動幅度通常大于黃金，往往具備更高的配置收益潛力，這也意味著白銀價格可能面臨比黃金更大的短期回撤風險。因此，中期有意參與白銀市場的交易者需要有更強的風險承受能力和倉位管理意識。（作者單位：海通期貨）
